2016年，在国家政策大力推动下，我国绿色债券市场发展成果显著，发行规模一举突破2000亿元，成为了全球最大的绿色债券市场。进入2017年，我国绿色金融保持了“快步走”的发展姿态，探索和实践不断深入，政策保障持续加码，绿色债券市场规模稳步扩大。从2017年初至9月末，我国共发行了78只绿色债券，已经超过2016年53只的全年发行数量（根据Wind数据统计，不包括资产支持证券）。
已发行的绿色债券将募集资金投向了哪些行业和项目？为何这些行业和项目能够受到绿色债券的青睐？未来哪些行业和领域能够继续发行更多的绿色债券？笔者拟从2016年1月1日到2017年10月10日发行的非金融企业绿债即公司债、企业债和中期票据，加以分析。
非金融企业绿债募集资金投向
我们对Wind数据进行了细致的分类整理，从2016年1月1日到2017年10月10日，我国共发行了74只非金融企业绿色债券，包括绿色企业债、绿色公司债和绿色中期票据三个品种，发行规模989.65亿元。
通过梳理Wind数据和募集资金说明书等公开资料，有11只绿色债券由于没有披露募集资金具体用途、公开资料不足以及部分绿色企业债募集资金用途无法对应到人行《目录》分类等原因未纳入统计范围，我们对剩余的63只绿债的募集资金投向进行了统计，这63只债券发行规模合计866.25亿元，占到了所有非金融企业绿债发行总量的88%。
将绿色公司债、企业债和中期票据的数据汇总后看，非金融企业绿色债券募集资金投向最多的领域是清洁能源类项目，投资规模达到了320.25亿元，占所有非金融企业绿债发行规模的37%；污染防治类项目和节能类项目紧随其后，两者从规模上看平分秋色，分别有185.5亿和181.3亿元募集资金投向了该两个领域，从非金融企业绿债募集资金总量中分别划走了22%和21%的份额；投向清洁交通类项目的资金规模也超过了14%，共有123亿元的募集资金投向了该领域。资源节约与循环利用类项目以及生态保护和适应气候变化类项目占比较小，均为3%左右（见图）。
从具体项目的投向看，吸金最多的清洁能源类项目中，份额主要被风电项目和水电项目平分，分别有145亿元和129亿元，占比分别为16.74%和14.89%；而在节能类项目中，181.3亿元投向该领域的募集资金中有100亿元投向了特高压建设项目，占据了募集资金总量的11.54%；跟节能项目平分秋色的污染防治项目中，接近90%的资金投向了污水处理和水环境综合治理项目，投向该领域的募集资金达到了166亿元，占非金融绿债总发行量的19.16%，成为了占比最大的单类项目。投向其余项目的募集资金数量均为超过募集资金总量的10%，但地铁及新能源汽车和动力电池材料两类项目成为了第二梯队中的中坚力量，分别占8.08%和6.12%。
绿色债券为何青睐这些项目
通过以上对非金融企业绿色债券募集资金投向的梳理统计，不难发现以下两个现象：
首先，清洁能源、污染防治、节能和清洁交通四个领域发行绿债规模分列前四位。其次，在上述四类主要发行绿色债券的领域中，落实到具体项目层面，绿色债券募集资金的投向均集中在一到两个行业或具体类别项目。比如，清洁能源类项目中，募集资金主要投向了风力发电和水力发电两个行业；污染防治类项目中，污水处理和水环境综合治理类项目占据了募集资金近90%的份额；节能类项目则被特高压电网项目所垄断；而清洁交通类项目则集中在地铁和新能源汽车两类项目。
为何这些行业或项目能够发行更多的绿色债券？主要原因可能有以下两个方面：
第一，项目的盈利性好坏，是决定企业是否有意愿发行绿色债券进行的核心因素。
企业发行绿色债券本质上会增加企业未来的债务偿还负担，如果拟投资项目不能给企业带来足够的利润，甚至不能覆盖企业投资该项目所承担的融资成本，企业就很难有内生动力和意愿发行绿色债券为项目进行融资。简言之，企业以营利为目的的经营宗旨决定了其发行绿色债券的内生动力。
因此，企业为某些项目发行绿色债券融资时，首先考虑的因素还是项目的盈利性。非金融企业绿色债券募集资金投向分布情况也体现了盈利因素的影响作用。清洁能源和污染防治等类别项目发行了较多绿色债券，其原因恰恰在于这类项目能带来相对稳定的收入和利润，比如清洁能源发电的收益来源于未来的发电上网收入；而污染防治类项目也是如此，污水处理项目可以获得污水处理费用，垃圾焚烧项目既可以获得垃圾处置收入还可以获得发电上网电费；地铁类项目未来的收益主要来源于票务收入和地铁站内的物业和广告等收入。由此折射出到目前为止，企业绿色债券的发行，在财务方面总体较为稳健。
其次，前期资本投入较大的项目，项目建设期发行人向银行借款的情况十分普遍，由于绿色债券的募集资金可以用于置换、偿还绿色项目贷款，因此，调整融资结构、减少利息支出，也成为了部分发行人发行绿色债券的另一个重要原因。
目前非金融企业绿债主要投向的项目大部分需要在项目建设期投入较大的资本，比如风电场建设、水电站建设、污水处理厂及配套设施建设、地铁建设等，都属于初期投资强度很大的项目。而这些行业内的企业在项目建设和投资过程中或多或少都会从银行等金融机构贷款进行融资，而银行贷款作为间接融资的方式，除极少数特殊情况外，资金借贷的成本通常要高于企业发行绿色债券直接进行融资的成本。因此，对于这些企业，发行绿色债券能够有效帮助企业调整融资结构，降低利息负担。
绿色债券发行市场展望
放眼未来，在生态文明建设、绿色低碳发展成为我国“十三五”时期经济社会发展主线的背景下，哪些行业可能为绿色债券规模的增长提供新的动力呢？我们认为有以下几个：
1.清洁能源：风电水电地位稳固，光伏发电潜力较大。
近年来，我国推进清洁能源发展的力度不断加大。得益于国家政策的大力扶持，风电、光伏等可再生能源迎来了前所未有的发展机遇和空间，呈现了十分强劲的发展态势。要实现到2020年非化石能源占一次能源消费比重15%的目标，清洁能源发展的空间依旧巨大。
因此，在目前清洁能源领域已经成为发行绿色债券大户的背景下，未来其仍将是绿色债券发行市场的重要力量。而在清洁能源中，除了目前已经发行较多绿色债券的风电和水电行业，光伏发电行业具备发行更多绿色债券的潜力。根据可再生能源“十三五”规划，到2020年，我国光伏发电利用规模有望达到10500万千瓦，与2015年4318万千瓦的水平相比，还有翻番增长的空间。
2.污染防治：水环境治理仍是热门，垃圾焚烧值得关注。
改善环境质量、加强污染防治作为实现生态文明建设的关键任务，近年来成为了国家推进的重点工作。在国家政策和社会的共同努力下，我国2015年环保产值已达4.5万亿元，涌现出70余家年营业收入超过10亿元的行业龙头企业。“十三五”期间，在我国资源环境形势总体依旧严峻的背景下，环保产业仍大有可为。
从现有绿色债券募集资金的投向看，投向污染防治类项目的资金比例已超过了20%，其中，污水处理和水环境综合治理行业更是一家独大。未来，随着国家在污水处理和水环境治理领域大力推动PPP模式，该行业仍有着十分广阔的发展空间，而这类项目由于建成运营后收入稳定，在发行绿色债券上具备一定优势。
而除了水处理类项目，未来以垃圾焚烧发电为代表的城镇垃圾处理类项目有望发行更多的绿色债券，垃圾处理作为城市公共服务的刚需品，近年来行业整体发展迅速。而从发行绿色债券的角度看，垃圾处理费和垃圾发电的并网电费为这类项目提供了稳定的收入来源，并且垃圾焚烧发电也不存在风电、光伏等无法消纳上网等问题，因此，项目在建成运行后，属于可以进行资产证券化的理想标的资产，而绿色资产证券化本身也是绿色债券的重要组成部分。
3.清洁交通：轨道交通和新能源汽车项目有望成为新热点。
地铁和公交汽车等公共交通出行方式，由于人均能耗和人均污染物排放较低，因此普遍被认为属于清洁交通的范畴。在我国大力推动节能减排的背景下，推动清洁交通体系建设，是交通领域推动节能减排和绿色发展的重要手段。目前，从我国已发行的非金融企业绿色债券募集资金投向看，清洁交通领域的占比达到了14%，投向的项目包括地铁建设和新能源汽车这两类。未来在国家政策的大力推动下，轨道交通类项目和新能源汽车类项目依然会是清洁交通领域内主要发行绿色债券的行业。
根据我国“十三五”现代综合交通运输体系发展规划，2015年我国轨道交通运营里程为3300公里，而到2020年提出的目标是运营里程比2015年增长一倍，有望达到6000公里的水平。目前已发行的投向地铁建设的绿色债券全部是由武汉地铁集团发行，用于武汉地铁线路建设。武汉地铁发行绿色债券进行筹资的实践也给其他类似二线城市发展轨道交通提供了可借鉴的参考模式。未来可能会有更多类似的轨道交通项目通过发行绿色债券进行筹资。
新能源汽车项目情况类似，目前仅有北京汽车股份有限公司发行了绿色债券用于新能源汽车的研发。而未来，国家政策的扶持鼓励和交通领域节能减排力度的不断加大，给新能源汽车的普及和发展提供了强劲的发展动力。而北京汽车发行绿色债券进行融资的模式有望在其他新能源汽车制造企业上进行复制和推广。
4.节能：绿色建筑发展潜力巨大。
节能减排是当前我国绿色发展和低碳发展的重点任务，而建筑节能也是节能工作领域中的重点。在过去的“十二五”时期，我国建筑节能和绿色建筑事业已取得重大进展，绿色建筑呈跨越式发展态势。北京、天津、上海、重庆、江苏、浙江、山东、深圳等地开始在城镇新建建筑中全面执行绿色建筑标准，推广绿色建筑面积超过10亿平方米。
目前，非金融企业绿债募集资金投向节能项目的比例虽然超过了20%，但其中有近12%的贡献来源于特高压电网建设项目。因此，在剔除特高压建设项目后，投向其余节能类项目的资金规模比重还不到10%。但在这不到10%的份额中，绿色建筑项目的贡献接近了5%。进入“十三五”时期，我国提出了要实施“绿色建筑倍增计划”，力争到2020年，全国城镇绿色建筑占新建建筑比例超过50%，新增绿色建筑面积20亿平方米以上，绿色建材应用比重超过40%。
由此可见，未来几年，绿色建筑将迎来巨大发展机遇。而目前发行的投向绿色建筑的绿色债券仅有2只。在国家大力支持绿色建筑发展的情况下，未来预计会有更多房地产开发企业发行绿色债券进行融资。
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